在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整的大背景下，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS作為一種創(chuàng)新的金融工具正迎來(lái)快速發(fā)展的黃金期。當(dāng)前，我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化正從“以融資為中心”向“以資產(chǎn)為中心”的范式轉(zhuǎn)變。這一轉(zhuǎn)變不僅為存量不動(dòng)產(chǎn)的盤活提供了新路徑，更為券商等金融機(jī)構(gòu)提供了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新抓手。

一、持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的定義與產(chǎn)品特性

（一）基本概念與核心特征

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS是以持有型不動(dòng)產(chǎn)（如商業(yè)物業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房等）為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)益型產(chǎn)品。作為在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品框架下推出的創(chuàng)新產(chǎn)品，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS具備資產(chǎn)信用和權(quán)益屬性雙重特征，其本質(zhì)是“機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)上市權(quán)益產(chǎn)品”。

與傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品相比，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS最重要的特點(diǎn)是突出“資產(chǎn)信用”和“權(quán)益屬性”。產(chǎn)品一般采用平層結(jié)構(gòu)，以底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)實(shí)現(xiàn)投資人持續(xù)、穩(wěn)定分紅，同時(shí)摒棄了傳統(tǒng)的優(yōu)先劣后增級(jí)安排，也不再通過(guò)主體信用增進(jìn)和資產(chǎn)回購(gòu)等方式來(lái)為產(chǎn)品增信，力求在產(chǎn)品層面實(shí)現(xiàn)真正的資產(chǎn)信用，幫助發(fā)行人獲得真正的權(quán)益性資金。

（二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與運(yùn)作機(jī)制

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)化，采用“專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司”的形式，比公募REITs“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司”的結(jié)構(gòu)更簡(jiǎn)化。在資產(chǎn)控制方面，專項(xiàng)計(jì)劃通過(guò)持有項(xiàng)目公司股權(quán)的交易安排，實(shí)現(xiàn)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的直接或間接控制。在資產(chǎn)控制的前提下，無(wú)需持有項(xiàng)目公司全部股權(quán)。

產(chǎn)品的運(yùn)作機(jī)制體現(xiàn)出高度的靈活性。持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS允許引入杠桿，也可通過(guò)特殊條款設(shè)置激勵(lì)機(jī)制，專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的超額留存收益可以按設(shè)定的比例分配給原始權(quán)益人、管理人、投資人。這種機(jī)制設(shè)計(jì)既保證了投資者的收益預(yù)期，又激勵(lì)了各方參與主體的積極性。

在治理結(jié)構(gòu)方面，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS將公司治理原理和機(jī)制嵌入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，引入計(jì)劃管理人、投資人、運(yùn)營(yíng)統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)共同參與的“管理委員會(huì)”，使投資機(jī)構(gòu)真正參與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)決策，并通過(guò)有效的運(yùn)營(yíng)激勵(lì)機(jī)制充分激活運(yùn)管機(jī)構(gòu)管理能力。這種創(chuàng)新的治理模式突破了傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品的被動(dòng)投資模式，實(shí)現(xiàn)了投資者與運(yùn)營(yíng)方的深度綁定。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)與類型

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍極為廣泛，涵蓋公募REITs的所有資產(chǎn)類型以及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，包括寫字樓、酒店等。底層資產(chǎn)類型符合國(guó)家行業(yè)政策即可，對(duì)入池資產(chǎn)類型不設(shè)限，商業(yè)物業(yè)（商場(chǎng)、寫字樓、酒店等）以及部分暫未達(dá)到公募REITs發(fā)行條件的基礎(chǔ)設(shè)施均可入池。目前已獲批的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS產(chǎn)品底層資產(chǎn)包括：高速公路、大橋、商業(yè)物業(yè)、商業(yè)綜合體、數(shù)據(jù)中心、租賃住房、風(fēng)電資產(chǎn)、水電資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園、污水處理等。從資產(chǎn)類型占比來(lái)看，與公募REITs有相似的特征，占比較大的資產(chǎn)類型有收費(fèi)路橋、產(chǎn)業(yè)園以及各類能源類資產(chǎn)等。

二、市場(chǎng)規(guī)模與發(fā)展現(xiàn)狀分析

（一）全國(guó)發(fā)行規(guī)模與增長(zhǎng)趨勢(shì)

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS市場(chǎng)正經(jīng)歷著快速增長(zhǎng)。2025年前三季度持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS通過(guò)審批的擬發(fā)行規(guī)模超過(guò)250億元，而同期公募REITs新發(fā)行約330億元。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS存量規(guī)模近兩年翻了一番，已超過(guò)3600億元。同時(shí)，對(duì)ABS存量占比也快速提升，相比24年初，25年9月底提升了6.4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到16.6%，是近期ABS規(guī)模提升的主力。

（二）不同類型不動(dòng)產(chǎn)的分布特征

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的底層資產(chǎn)呈現(xiàn)出多元化發(fā)展趨勢(shì)，已從傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)、高速公路擴(kuò)展至數(shù)據(jù)中心、保障性租賃住房等新興領(lǐng)域。從截至10月在交易所獲批的19單產(chǎn)品分析，底層資產(chǎn)可分為以下四類：一是傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施類。包括高速公路、大橋等交通、產(chǎn)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，這類資產(chǎn)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)模式成熟的特點(diǎn)，如安江高速、廣明高速、九永高速等項(xiàng)目。二是新興基礎(chǔ)設(shè)施類。包括數(shù)據(jù)中心、風(fēng)電、水電等新能源資產(chǎn)，這類資產(chǎn)契合國(guó)家戰(zhàn)略方向，具有廣闊的發(fā)展前景。如萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)中心、遠(yuǎn)景能源風(fēng)電場(chǎng)等項(xiàng)目，代表了新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施需求。三是商業(yè)物業(yè)類。涵蓋商業(yè)物業(yè)、商業(yè)綜合體、寫字樓等，這類資產(chǎn)受益于城市發(fā)展和消費(fèi)升級(jí)，具有較好的增值潛力。如越秀商業(yè)、吾悅廣場(chǎng)等項(xiàng)目，均位于一線城市核心商圈。四是民生保障類。主要是保障性租賃住房，這類資產(chǎn)具有政策支持力度大、現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，如建信住房租賃基金項(xiàng)目。

上述資產(chǎn)類型的分布格局，不僅反映了持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS底層資產(chǎn)的多元化演進(jìn)，也凸顯了其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的雙重價(jià)值：一方面，我國(guó)新型基礎(chǔ)設(shè)施投資需求旺盛。數(shù)據(jù)中心、新能源設(shè)施、5G基站等“新基建”項(xiàng)目普遍具有投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，傳統(tǒng)融資渠道難以充分滿足其資金需求。持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS通過(guò)證券化手段，為新基建提供了高效、可持續(xù)的融資解決方案。另一方面，我國(guó)存量不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模龐大，大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)具備證券化潛力。持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS作為盤活存量資產(chǎn)的重要工具，有助于提升資產(chǎn)流動(dòng)性、優(yōu)化資源配置，并推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（三）發(fā)行主體結(jié)構(gòu)分析

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的發(fā)行主體呈現(xiàn)出國(guó)有資本主導(dǎo)、多元化發(fā)展的格局。從發(fā)行人背景分析，大型國(guó)有企業(yè)、央企或其關(guān)聯(lián)子公司是發(fā)行持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的主體，合計(jì)占比超65%。具體的主體結(jié)構(gòu)分布如下：

上述主主體集中特征，背后是央國(guó)企的改革需求。在深化國(guó)資國(guó)企改革和防范新增地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS因其獨(dú)特的產(chǎn)品特性，為轉(zhuǎn)型中的地方國(guó)有企業(yè)融資提供了新的思路。一方面，其有助于企業(yè)打造資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，有效盤活存量不動(dòng)產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；另一方面，企業(yè)可獲得長(zhǎng)期資金，用于產(chǎn)業(yè)升級(jí)，為高質(zhì)量發(fā)展注入新動(dòng)能。

三、持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的價(jià)值再審視：機(jī)遇、挑戰(zhàn)與發(fā)展路徑

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的價(jià)值不僅體現(xiàn)在融資工具層面，更在于其作為連接金融資本與實(shí)體資產(chǎn)的制度性安排，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下展現(xiàn)出獨(dú)特的系統(tǒng)性意義。然而，其發(fā)展仍面臨若干結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，需通過(guò)機(jī)制優(yōu)化與生態(tài)協(xié)同加以應(yīng)對(duì)。

（一）多維價(jià)值：服務(wù)發(fā)行人、投資者與產(chǎn)業(yè)生態(tài)的共贏

1．對(duì)發(fā)行人：低成本盤活存量，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

相較于傳統(tǒng)債務(wù)融資或公募REITs，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS具有顯著優(yōu)勢(shì)：一是準(zhǔn)入門檻更低，不設(shè)資產(chǎn)規(guī)�；蜻\(yùn)營(yíng)年限硬性要求；二是審批效率高，已過(guò)會(huì)項(xiàng)目平均84天即可完成發(fā)行；三是資金用途靈活，可用于再投資、償還債務(wù)或補(bǔ)充流動(dòng)性；四是資產(chǎn)覆蓋廣，可納入寫字樓、酒店等尚未納入公募REITs試點(diǎn)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)。這些特性使其成為央國(guó)企及優(yōu)質(zhì)民企盤活存量、實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的重要工具。

2．對(duì)投資者：提供稀缺的長(zhǎng)久期、高分紅、低相關(guān)性資產(chǎn)

產(chǎn)品收益直接掛鉤底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)，具備穩(wěn)定分紅與長(zhǎng)期增值潛力；其風(fēng)險(xiǎn)收益特征與股票、債券相關(guān)性較低，是保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)期資金理想的另類配置標(biāo)的。更重要的是，通過(guò)“管理委員會(huì)”機(jī)制，投資者可實(shí)質(zhì)性參與資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)決策，從被動(dòng)持有人轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極治理者，提升投資效能。

3．對(duì)產(chǎn)業(yè)生態(tài)：打通資本循環(huán)，激活存量資產(chǎn)效能

該產(chǎn)品進(jìn)一步打通了基礎(chǔ)設(shè)施與商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的退出通道，促進(jìn)資本循環(huán)，為新基建（如數(shù)據(jù)中心、新能源）和民生工程（如保障性租賃住房）提供可持續(xù)融資支持，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與城市功能優(yōu)化。

（二）現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：流動(dòng)性、估值與治理的三重約束

盡管前景廣闊，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的發(fā)展仍面臨以下制約：

一是流動(dòng)性不足：當(dāng)前市場(chǎng)存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量有限，二級(jí)交易機(jī)制尚不健全，導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)較高，影響投資者參與意愿。

二是估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)品定價(jià)高度依賴收益法模型，對(duì)折現(xiàn)率假設(shè)、未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)敏感，易受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期及運(yùn)營(yíng)管理能力影響。

三是代理與治理風(fēng)險(xiǎn)：原始權(quán)益人作為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方可能存在激勵(lì)不足或目標(biāo)錯(cuò)位問(wèn)題，若缺乏有效的績(jī)效考核與信息披露機(jī)制，可能損害投資者利益。

（三）發(fā)展路徑：構(gòu)建“資產(chǎn)+資本+運(yùn)營(yíng)”三位一體生態(tài)

破解上述挑戰(zhàn)的關(guān)鍵，在于推動(dòng)從“產(chǎn)品發(fā)行”向“全周期資產(chǎn)管理”轉(zhuǎn)型。證券公司應(yīng)主動(dòng)擔(dān)當(dāng)生態(tài)整合者角色，重點(diǎn)推進(jìn)以下工作：

一是深化與高水平資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略協(xié)同：優(yōu)先合作具備產(chǎn)業(yè)資源整合能力的運(yùn)營(yíng)商（如專業(yè)產(chǎn)業(yè)園、物流地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心服務(wù)商），通過(guò)聯(lián)合盡調(diào)、共同設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，將運(yùn)營(yíng)KPI（如出租率、NOI增長(zhǎng)率）嵌入分配機(jī)制或?qū)�賭條款，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享。

二是提供“融資+運(yùn)營(yíng)+產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入”綜合服務(wù)：超越傳統(tǒng)承銷職能，協(xié)助發(fā)行人構(gòu)建專業(yè)化資產(chǎn)平臺(tái)，引入產(chǎn)業(yè)資源提升資產(chǎn)價(jià)值，為后續(xù)擴(kuò)募或轉(zhuǎn)REITs奠定基礎(chǔ)。

三是推動(dòng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)化與估值透明化：倡導(dǎo)建立統(tǒng)一的底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)披露模板，探索第三方估值機(jī)制，增強(qiáng)市場(chǎng)定價(jià)效率與信心。（作者系廣發(fā)證券戰(zhàn)略發(fā)展部楊玉鑫）

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